Evaluación por Múltiplos Comparables

Los múltiplos de valoración ponen en relación el precio de mercado (o la valoración del analista), con algunas magnitudes financieras (o físicas), históricas o proyectadas y permiten una comparación rápida y aparentemente homogénea entre un solo "dato" fácil de recordar.

Una valoración (o un precio) genera unos múltiplos; nunca los múltiplos generan la valoración. Conviene no olvidar que los múltiplos son la consecuencia, y no el origen o la causa de una valoración.

Hay que tener mucho cuidado en la comparación de múltiplos entre empresas y, ante todo, si se hacen entre sectores distintos. Las conclusiones precipitadas pueden ser erróneas. El analista tiene que ser capaz de deslindar las hipótesis de tasa de descuento y de expectativas de crecimiento implícitas en los múltiplos.

Valor Empresa/EBITDA

Este múltiplo se obtiene de dividir el Valor Empresa (Capitalización Bursátil + Deuda Financiera Neta), por el EBITDA. Se ha popularizado recientemente por la virtud de su pretendida objetividad (excluye términos controvertidos o diflcimente homogéneos como las dotaciones por amortización). Es un múltiplo que sólo puede ser empleado como referencia comparativa entre compañías del mismo sector (que tengan unas necesidades de CAPEX o inversión similares), y aún en este caso merece muchos matices. Entre los más destacables, las discrepancias que pueden aparecer entre compañías que opten por diversas fórmulas de uso de activos (alquiler, gasto incluido en el EBITDA, versus propiedad, cuyo coste periodificado se incluye en las dotaciones por amortización), o el necesario ajuste que debe realizarse por los resultados por puesta en equivalencia y resultado atribuible a minoritarios.

Valor Empresa/EBIT

Este múltiplo se obtiene de dividir el Valor Empresa (Capitalización Bursátil + Deuda Financiera Neta), por el EBIT. El múltiplo Valor Empresa/EBITDA ha adquirido una mayor popularidad en el mercado por una pretendida mayor objetividad que el Valor Empresa/EBIT, que incluye dotaciones por amortización, periodificación de inversiones pasadas y sujetas a distintas interpretaciones contables. En la medida en que las inversiones pasadas no difieran sustancialmente de las futuras, sería aceptable; y admitiría una más válida comparación entre compañías de distintos sectores, siempre que se presentaran similares perfiles de riesgo (capacidad para predecir los resultados) y crecimiento.

Precio/Cash Flow

El precio/cash flow fue uno de los primeros ratios utilizados como complemento o matiz del más popular PER. Pone en relación la capitalización bursátil con el cash flow (beneficio neto más amortizaciones). Intenta aislar el efecto discrepante de diversas pollticas posibles de amortización. No es comprable entre sectores, por la misma razón que no lo es el Valor Empresa/EBITDA (no tiene en consideración las distintas necesidades de CAPEX). SI puede ser ilustrativo para una comparación entre compañías del mismo sector, en especial si mantienen una estructura de capital (nivel de endeudamiento) similar.

PER

El PER (del inglés Price-Earning-Ratio), pone en relación el precio con el beneficio neto. Con todas sus limitaciones, el beneficio neto es la magnitud declarada más coincidente con el cash flow libre de la empresa, que a su vez es la que más coincide con el dividendo teóricamente repartible, compatible con los objetivos de crecimiento: la magnitud a descontar en el análisis de la inversión.

El beneficio neto de un año determinado puede venir condicionado gravemente por resultados extraordinarios de distinto signo (en teste sentido, el Precio/Beneficio ordinario o normalizado seria preferible, siempre que la comunidad de analistas tuviera un criterio único sobre lo que puede ser denominado beneficio ordinario). Es un múltiplo comparable, en principio, entre sectores y compañías, que aísla los factores de riesgo y crecimiento (PER = 1/ k-g).

Estructuralmente el beneficio neto difiere del cash flow libre por dos cuestiones: 1) la discrepancia entre la dotación de amortización por inmovilizado y capex recurrente (periodificación de pasado frente a proyección), que es especialmente notable en hipótesis de alto crecimiento; y 2) la necesidad de financiación del circulante.

Precio/Cash Flow Libre

El cash flow libre es el beneficio repartible compatible con el crecimiento, en último término el dividendo en efectivo que la compañía repartirá. El dividendo efectivamente repartido en un año dado puede ser muy distinto del cash flow libre. En el largo plazo, la rentabilidad por dividendo tenderá a ser la inversa del Precio/Cash Flow Ubre. Es un múltiplo muy similar al PER. De hecho puede ser reformulado como PER/Pay Out teórico (porcentaje de beneficio repartible en forma de pago de dividendos):

Precio/Valor Contable

Este múltiplo pone en relación la capitalización bursátil con los recursos propios de la compañía. Es una aproximación patrimonialista y estática a la valoración (comparar el precio de mercado con la inversión en capital realizada), y no tiene en cuenta la diferente rentabi6dad que una compañía pueda estar obteniendo sobre su inversión.

Otras variantes de esta aproximación estática son los múltiplos que ponen en relación la cotización con valores contables "ajustados" "Liquidativos En estos ajustes puede identificarse por razones diversas (tasaciones inmobiliarias, activos individuales cotizados...) discrepancias de valoración entre los activos y pasivos y su valor contable.

Es un ratio que, aunque teóricamente comparable entre sectores con una similar estructura de financiación capital/deuda, en la práctica presenta, incluso hondando el carácter dinámico propio de una empresa, muchos problemas (patrimonio inmobiliario antiguo contabilizado a precio de coste, distintas políticas de amortización).

Otros múltiplos

En los últimos años (y al compás de la fiebre tecnológica...) se han difundido por el mercado múltiplos de valoración que ponían en relación el precio de mercado con determinadas magnitudes físicas (abonados de telefonía móvil, páginas vistas en internet...). El uso de estos múltiples que, necesariamente, dan una información de muy baja calidad (hay abonados que producen beneficio neto y otros que producen pérdidas...), no es totalmente nuevo. Tradicionalmente se hablan utilizado para una primera criba analítica en economías emergentes (precio por barril de reservas o por potencia eléctrica instalada, utilizados en la valoración de la bolsa rusa en la segunda mitad de los noventa). Si es cierto que los múltiplos son una consecuencia, y no el origen. de una valoración, lo es especialmente en éstos, cuya simplicidad esconde grandes riesgos de contribuir a formar un juicio erróneo. Adicionalmente, han aparecido algunos ratios (PEG, del inglés Poce Eamings/Grohth...), cuya formulación no es clara ni homogénea y que en cualquiera de sus variantes carece de base lógica y demostración matemática.

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