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Manual de Invertir en Bolsa


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3. 7. Descuento de flujos de caja

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Este método trata básicamente de realizar una previsión de los flujos de caja que la empresa tendrá en el futuro en pase a los estados financieros actuales y las previsiones futuras de ingresos, para después traerlos al presente. Para entender bien este método, debe primero entenderse el concepto del valor del dinero en el tiempo.

El valor del dinero en el tiempo

Para empezar, debemos estar de acuerdo en que 100 hoy no valen lo mismo que 100 dentro de un año. Si a mi me dan 100 hoy, yo invierto esas 100 en bonos sin riesgo durante a un año al 5%, y al final del año tengo 105. O sea, que me da igual pagar / recibir, 100 hoy que 105 dentro de un año.

Bien, pues por aquí comienza el concepto de descuento de flujos de caja. Se trata de realizar previsiones para el futuro, y traerlas al día de hoy. Por ejemplo, las 40 del ejemplo, si los tipos de interés son del 5% anual, valdrían 40 / 1,05= 38,10 /1,05=36,28 / 1,05= 34,55 / 1,05= 32,90.

El concepto de flujo de caja libre

Lo importante a la hora de valorar una compañía no es el beneficio, es el flujo de caja libre. ¿Por qué? Porque el beneficio no es más que un artificio contable. En el beneficio puede haber resultados extraordinarios, amortizaciones y un sinfín de conceptos contables que no se reflejan en dinero. Sin embargo, lo que debe importarnos como accionistas es la caja, el dinero generado por la compañía realmente. Y más aún, lo que debe preocuparnos es su flujo de caja libre, esto es, el dinero generado por la compañía después de pagar sus gastos e inversiones.

Para llegar al FCL, vamos a partir del beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT). Se trata en definitiva de los ingresos de la compañía, menos sus gastos, y menos la depreciación y amortización (luego veremos por qué). ¿Por qué antes de intereses, de lo que pagamos por su deuda? Porque queremos hallar la caja que genera la compañía, independientemente de si se financia con deuda o con aportaciones de los accionistas.

Por qué antes de impuestos, porque ahora vamos a restarle los impuestos. Al EBIT de la compañía, le quitamos el 35% de impuestos, que se llevará el Estado.

Sin embargo, hay una serie de conceptos que representan entradas y salidas de caja y que no están contemplados en el beneficio del que hemos partido.

La depreciación y la amortización.

La depreciación no es realmente una salida de dinero para la compañía. La salida de dinero se produce en el año en el que se realiza la inversión (para entendernos, cuando me compro la máquina), y no en los siguientes años, que es cuando deprecio. En realidad la depreciación lo que intenta es nivelar el resultado de la compañía a lo largo del tiempo, ya que si no veríamos picos de sierra en aquellos años en que la compañía debe invertir.

Por lo tanto, si no ha salido dinero debemos devolvérselo al flujo de caja libre.

La inversión en activos fijos.

Al ser la inversión una partida de balance, y no de cuenta de resultados, la inversión no está contenida en nuestro flujo de caja hasta la fecha. Si compro una máquina, está claro que sale dinero. Así, debemos restar la inversión en activo fijo.

La inversión en capital circulante.

¿Qué es el capital circulante? Es la resta del activo circulante menos el pasivo circulante, o para entendernos, la parte de inversiones a largo que se financia con deudas a corto plazo. Si el capital circulante es positivo, es malo, mis proveedores y clientes se financian a mi costa. Si es negativo, es bueno, soy yo el que me financio gratis a su costa (ojo con el bueno y el malo, si es muy muy negativo y las cosas me van mal, podría llegar a entrar en suspensión de pagos, ya que no tengo dinero para pagar mis deudas a corto plazo).

Por lo tanto, si el capital circulante aumenta de un año para otro, significa que estoy incrementando la parte de activo circulante (con la que financio a mis clientes y proveedores), o bien disminuyendo la parte de pasivo circulante (con la que yo me financio a su costa). Esto supone una nueva salida de dinero no recogida en la cuenta de resultados, ya que de nuevo son partidas de balance.

El concepto de valor terminal

Una vez estimamos los flujos de caja libres para los próximos años, debemos asignarle un valor a la empresa en el futuro (por ejemplo, si después de los 5 años estimados, entendemos que seguirá existiendo). ¿Cómo asignamos dicho valor? Realizando una perpetuidad.

En este caso, cogemos el flujo de caja libre del último año, nos lo llevamos al año siguiente (multiplicando por una tasa de crecimiento que creamos oportuna), y lo dividimos entre la tasa de descuento aplicada. En este caso, tenemos que pediros un acto de fe, las perpetuidades se calculan así. De hecho, en la mayoría de los casos, la fórmula se complica aún más, ya que se divide por la resta de la tasa de descuento y la tasa de crecimiento.

El concepto de la tasa de descuento

Si recordamos el concepto del valor del dinero en el tiempo, entenderemos que los flujos de caja libre futuros hay descontarlos trayéndolos al día de hoy. Sin embargo, en el ejemplo del valor del dinero en el tiempo la tasa de descuento usada era el tipo de interés sin riesgo. Sin embargo, esto no es real para las empresas, ¿por qué las empresas tienen riesgo, no? Y además, dentro de las empresas, encontramos diferentes niveles de riesgo. No es lo mismo invertir en Endesa, una empresa consolidad y con un flujo de caja muy estable, que invertir en Terra, donde a la fecha no sabemos si va a tener resultados positivos en dos o en cuatro años.

Así, la tasa de descuento se compone de una parte fija, el tipo de interés sin riesgo (normalmente se toma el bono a 10 años), y una parte variable en función del riesgo de la empresa. Baste decir, que los tipos medios actuales de descuento en el mercado español se encuentran alrededor del 8-10%, y dejaremos su cálculo detallado para la parte de estrategias avanzadas.

El valor final de la compañía

Una vez que hemos descontado los flujos de caja libres trayéndolos al presente, hemos obtenido el valor de la compañía independientemente de si se financia con deuda o fondos de los accionistas. Sin embargo, la compañía puede estar endeudada. Y en este caso, todo el valor de la compañía no pertenece a los accionistas, sino que antes debemos pagar nuestras deudas. Lo que queda, una vez sustraídas las deudas es el valor de la compañía para los accionistas (para entendernos, la capitalización bursátil).

Cuando sirve y no sirve este método.

En general debiera ser el método más preciso de todos, ya que permite tener en cuenta todas las peculiaridades de la compañía. Sin embargo, este método no tiene validez:

Cuando las estimaciones para el futuro son difíciles de realizar (por ejemplo, en los valores de internet: si hoy no existe el mercado, es difícil estimar qué cuota de mercado tendrá nuestra compañía en ese mercado).

Cuando el valor terminal supera el 50% del valor total de la compañía. En tales casos, la sensibilidad del valor terminal a la tasa de descuento y de crecimiento es enorme.

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